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邦联期货:2019年橡胶:冲高难度照旧 寻底基调稳

  的价格波动幅度冠绝大宗商品,对于经济的变化最为敏感。当前,低迷的胶价反映出全球经济增长放缓。

  当前,橡胶已历经8年的磨难,故对于胶价不必过于悲观。11月下旬以来,16年老胶仓单已集中注销,新胶注册入库有所放缓。另外,1901合约交割在即,近10万吨烟片胶仓单“期转现”之后,上期所期货库存也将跌至低位,天胶市场库存压力减弱。

  倘若20号胶期货确定19年一季度上市,这将极大削弱投机套利对天胶期货的影响。因此,沪胶展开春季反弹后,行情有望持续至19年4月,上行压力或在13200元一线。然而,二季度随着工业品渐入熊市,沪胶也将再次开启寻底模式,并有可能于19年四季度跌破万元成本线。

  放眼长期,我们认为,国际天胶价格在2019全年将继续寻底的过程,有可能跌破10000元大关;2020年起,随着供应增速的回落,胶价也将企稳;2021年,胶价将逐渐进入上行通道;2023年后,新一轮橡胶牛市又将开启。

  2018年,沪胶期价整体重心继续下移,全年累计跌幅达19.58%。尽管长期受到压制,但胶价下行空间未进一步扩大。进入下半年,主力合约在跌至万元大关后逐渐企稳,并有所反弹。

  截至19年初,胶市仍未能改变供大于求的基本面格局。受中美贸易战影响,市场对于未来的需求预期普遍看淡。另外,东南亚局部地区存在极端天气与病虫害,导致天胶整体产量有所减少。但减产规模不大,故利多因素作用有限。因此,在空头占据主导力量之下,2018年橡胶期价负重而行。

  就当前胶市而言,万元大关的“托底”效应较为显著,胶价相对抗跌。近一个月来,人民币升值幅度较大,一定程度利空国内胶价。尽管基本面缺乏实质利好,但由于沪胶徘徊在价值低洼区域,场外多头资金觊觎已久。1月初,胶市增仓放量,期价大幅反弹,只是今年较往年有所延后。

  期现价差如图2所示。按照最新的期现数据,主力1905合约升水国营全乳胶报价640元/吨。从往年规律看,11月合约到期前,只有当期价贴水超过500元/吨,下游才会选择仓单库存接货。胶价也在11月仓单“期转现”后开始反弹。此次,下游选择在仓单注销后交接,主要是因为“去产能”及贸易战的悲观预期,而不得已进行原料备货。目前,沪胶期货升水幅度依旧偏小。进入停割月后,供应端存缩量预期,未来主力合约升水现货仍有一定提升空间。然而,市场依旧有相当规模的套利盘存在,并对多头形成较大的威慑。在没有足够题材的情况下,期货拉涨的意愿就不充分。

  我们发现,套保盘于18年下半年追跌杀涨,重新回归定价逻辑的行为。在过去6年中,橡胶库存是由两种行为积累起来的,旺产季累库存,且停割期不消化,库存便逐渐上涨。过往的旺产季都是因期货升水累库。而在2018年11月份,发生了升水下降。面对价格下跌,过去贸易商是追涨杀跌,而这段时间则是追跌杀涨。这两个累库力量发生了转换。因此,我们得出一个核心结论:橡胶的定价重新回归到季节性供需规律上来。但是依靠单个割胶季的影响,还不足以去除橡胶去庞大的库存。这需要开割季与停割季的多重影响。做单边交易的顶不住,便会把库存转给套保。因此,去库过程跟价格往往遵循这样的轮动特征:随着价格不断下跌,套保商获利退场。接下来,期价低位,而现货低效,去库存依旧延续。当显性库存下降后,隐性库存也相应减少。这时,新一轮的行情也就开始了。

  再看远月升水,鉴于20#胶明年上市将加速全乳胶的“边缘化”,1901合约标准仓单的溢价能力大幅降低,1-9价差最终收于1680元/吨。老胶仓单注销后,新胶仓单可继续展期。1901合约到期后,空方也将开始布局1905合约。纵然跨期套利有所降温,但主力1905合约仍有一定的抛盘压力。

  期货库存往往是靠升水累积,因为升水中包含了预期回报收益。如果该收益高于无风险利率,那么库存自然就累积了。在价格不断下跌的过程中,远近基差回归触发了胶市“去库存”。显、隐性库存纷纷失去累加动力。近阶段,尽管去库存的动力产生,但库存绝对数量不降反升。数年以来,随着橡胶消费端日渐低迷,套保盘开始充当了天胶市场交易的主体。套保盘的依据并不是价格的高低,而是升贴水的高低。然而,18年的胶市呈现出“低消费”、“低价格”的特点,主流库存持有方原先“追涨杀跌”的行为发生变化:期货升水在下跌,卖出套保盈利,这时套保盘想平仓却平不掉;另一方面,橡胶价格跌到10000元附近时,安全系数上升。所以,套保盘在跌价后将期货平仓而留下现货。

  青岛保税区,作为国内橡胶消费的重要集散地,其库存变化反映的是橡胶现货市场的供求状况。

  近期,青岛保税区橡胶库存数据统计暂停更新。截至10月16日,青岛保税区橡胶库存总量11.2万吨(-5.06)。其中,天然橡胶库存5.21万吨(-2.1);合成橡胶库存5.63万吨(-2.95);复合橡胶库存0.36万吨(-0.1)。前期库存大幅下降,主要是因为天然胶及合成胶库存减少相对明显。

  数据显示,保税区橡胶库存已回落至相对低位。一方面,存货从旧库移动至保税区三期新库;年底,受清库制度要求的影响,贸易商积极销售混合胶或将其移至区外库存。另一方面,年关前备货氛围较好,下游工厂补库积极。叠加统计口径的改变,使得橡胶现货库存回落。但这并非是库存得到了有效消化。停割期过后,国内外产区陆续恢复割胶,原料供应端开始放量,现货库存将再度开始累积。

  反观期货库存,截至1月11日,上期所注册仓单库存40.46万吨,相比去年同期增长7.8万吨。

  18年以来,上期所橡胶期货库存稳步抬升。RU1901合约临近交割,尚有近10万吨烟片胶将集中出库。因此,在春节前,期货库存端压力得到缓解。但进入5月份,随着停割期结束,国内外产区陆续复割。届时,现货商将新胶注册成仓单,抛在期货盘面上。因此,库存压力将在停割期后再次累积。

  18年9月,东京TOCOM交易所上市20号胶期货。国内围绕20号胶何时上市的讨论也备受关注。理论上而言,20#胶的推出,可以遏制非标套利造成的库存被动囤积。

  尽管供给侧改革未能触及主产国橡胶上游,但2016年中国供给侧的拉升行情引发期胶高升水,不断吸引套保盘购买东南亚橡胶、抛售国内橡胶。在这个过程中,相当于国内胶市让利了升水,而东南亚橡胶厂获得了补贴,橡胶库存也得以迅速积累。因此,东南亚过剩的产能通过套保商不断转移到国内市场,导致了上期所橡胶期货库存连创新高。

  中期来看,橡胶去库存过程依旧漫长。目前,由于期货升水持续下跌,显性和隐性库存积累动力正在减弱。因此,我们认为,库存端仍将成为19年橡胶市场最大的利空因素。

  据ANRPC报告显示,2018年1-10月全球天然橡胶供应量为1146.8万吨,较去年同期增长5.5%;而前十个月全球天然橡胶消费量为1169.6万吨,同比提高5.2%。当前,橡胶产出与消费缺乏匹配,22.8万吨的需求缺口仅有助于消化累积的过剩供应。预计,2018年全球天然胶供需缺口约13万吨。

  另据ANRPC预计,若天胶价格保持当前水平,2019年全球橡胶产量将增长5.8%至1469.6万吨,全球橡胶消费量将增长3.6%至1473万吨。然而,19年中国天胶消费量可能被美国的高关税所影响。

  作为全球最大的天胶消费国,中国市场占到全球消费总量的40%。2018年1-11月,我国天然及合成橡胶进口量合计达634.1万吨,同比增长0.4%。其中,11月中国天然及合成橡胶进口量达67.4万吨,环比增长24.8%,同比提高0.6%。未来,如果主产国限产力度不够,天胶进口量将继续增长。

  根据美国最新气象预测分析,厄尔尼诺有80%的概率开始成熟,并将至少持续到2019年2月底。2018年,北半球发生70次热带气旋及飓风,而往期年均频数为53次。随着全球变暖加剧,太平洋东部“强”厄尔尼诺事件数量正在增加。有鉴于此,我们预计,未来极端天气发生的概率将大幅增加。

  6月份,印度橡胶最大产销区喀拉拉邦遭遇百年一遇的洪水。灾情过后,该国18/19财年的橡胶产量锐减15%。2019年初,台风“帕布”袭卷泰国南部橡胶主产区。众所周知,橡胶树惧怕强风。由于台风破坏性较大,橡胶树面临吹折刮断的危险。若受损严重,将造成胶树产胶量出现暂时性或永久性下降。此次热带风暴带来数天强降雨,导致该地区割胶中断、厂家停工。由于泰南地区鲜有台风登陆,且胶农防灾经验不足,胶树出胶状况堪忧。次生灾害可能造成当地割胶受阻达三个月之久。

  在台风过境后,市场炒作情绪已有所降温。然而,灾害造成的减产影响需要一定时间积累才能体现出来。受胶价偏低及不利天气拖累,胶农弃割现象或有增多。因此,后期仍需关注“帕布”及其他异常气候对东南亚产区造成的减产力度。

  橡胶的割胶特性决定其种植周期为15-30年。2003-2006年,国内种植面积不断增加;国外种植面积则是在2006-2012年期间大量增长。2018年,全球天胶存量种植面积达1300万公顷。印尼与马来西亚产胶量逐渐下降,而泰国及越南还处于增产中。同年9月,缅甸正式加入ANRPC,并成为其第13个成员国。目前,该国有新近播种且尚未投产的胶林达34.6万公顷。一旦这些胶树在六年后开割,缅甸橡胶年产量届时将超越50万吨。由于总种植面积较高,长期来看,橡胶产量未来仍有释放空间。

  近年来,由于上游不在供给侧改革范围内,天胶供应释放如此之庞大,也就不足为奇了。一方面,七年前的新增胶林已经处于稳定出胶的状态,单产割胶量显著上升。但究其根本原因,我们发现:在2010-2012年扩种的基础上,主产国重新翻种胶树面积稳中有升,使得天胶的实际开割面积连续上涨。2018年是橡胶开割面积最高峰。但即便如此,割胶率可能还会不断上升。

  如图5所示。2012年以后,ANRPC新增种植面积逐年下降。一方面,因胶价持续走低,导致胶农倾向于种植其他作物;另一方面,泰国政府人为控制种胶用地,将土地用作其他用途。而在泰国600万胶农中,散户胶农占据了绝大部分。为了维持温饱,散户们不得不废地利用,甚至把山坡、低洼纳入轮番种植区,且常在橡胶树未长成前就急于开割。因此,非法胶林面积对产量影响之大,可想而知。

  2018年以来,泰国、马来西亚和越南胶树翻种面积明显增加。近几年,ANRPC天胶单产比较稳定,受胶价波动影响也较有限。当前,国内云南产区已全面停割,海南、印尼及越南产区进入减产停割期。尽管泰国与马来西亚产区仍处于割胶旺季,但2月以后也将进入减产期。二季度通常是各产胶国的停割期,也是全球天胶一年中最大的减产期。且受台风破坏性影响,短期原料产出有望进一步回落。待5月份产胶国恢复开割后,天胶供应量将保持平稳增长。

  18年下半年起,有关泰国政府减产保价的消息不断,但后续进展不大。市场对此反应也较为平静。

  9月底,泰国橡胶局曾向政府提交过一项预算90亿铢的胶农补贴方案。该补贴方案主要针对胶林面积不超过10莱的胶农提供经济补贴。补贴金额初定每户每莱1000铢/月,合计补贴3个月,即每户最高可获得30000铢的补贴。但该方案要求胶农必须是胶林土地所有者,同时还需要有登记备案。就官方统计的数据来看,泰国全境登记备案的胶农合计170万户,符合该补贴方案的仅为30万户。

  可以看到,泰政府的减产对象仅是合法土地上的胶林。虽说,计划受缩减的合法种植区达到了20万莱(约3.2万公顷)。但是,就去年2000万莱(约375万公顷)的种植总面积而言,今后五年总削减幅度仅为5%,可谓是杯水车薪!同时,在泰国600万胶农中,合法散户胶农所占比例较小,补贴方案对于提价的预期作用不大。绝大部分来自非法胶林土地上的产能仍未被行政手段有效控制。

  12月中旬,由三大橡胶主产国泰国、马来西亚、印尼组成的国际三方橡胶理事会(ITRC)召开会议,对长期低迷的天然橡胶价格进行了讨论。ITRC表示,由于前期抑制出口的努力并未阻止胶价下跌,理事会力图改善当前天胶市场,具体措施可能在2019年初施行。

  近日,泰国天胶管理局表示,为了缓解胶农和园主的生活压力,政府的首批补贴金已陆续发放,共有1.9万种植户获得补贴1.615亿铢(约人民币3385.74万元)。作为扶持胶农的措施之一,该补贴旨在提升胶农的劳动效率。据此判断,在胶农恢复生产积极性后,泰国产区割胶量趋于回升。因此,供应端压力不减反增,将利空天胶市场。此后,泰国农业部又宣称,计划在未来五年内将产胶量从450万吨削减至300万吨,并将420万公顷的胶树种植面积减少至240万公顷。此次,当局计划每年砍伐树龄达25年的胶林30万公顷。据调查,7-25年树龄的胶林在泰国各产区分布众多,而生长期在25年以上的胶树出胶量却是逐年减少。因此,砍伐此类胶树对减产的作用依旧有限。

  回顾往期,泰国政府供给侧“打产能”多是点到为止,且后续保价政策的执行力度备受质疑,此次也不例外。其利多效应仅是提供了短期炒作的题材。这便难以对胶市供求关系形成实质性的改变。

  2018年10月,欧盟对华卡客车胎反倾销案的最终裁决公布。终裁认定,进口自中国的卡客车胎存在倾销行为,对此正式征收反倾销税。受此影响,国内出口欧洲的轮胎占比明显下滑,相关涉案产品甚至基本停止发货。本次终裁税率相比初裁税率有所下降。但终裁成立意味着,较长一段时期内,我国出口欧盟的卡客车胎业务都会受到负面影响。同年11月份,中国橡胶轮胎外胎产量降至7262万条,同比大跌9.25%。受中美贸易战及欧盟反倾销影响,轮胎市场整体形势发展不容乐观。

  如图6所示。9月下旬,美国对中国2000亿美元商品征税落地。自17年以来,美国从中国进口轮胎总量呈现下行趋势。近期,中美关系有缓和迹象,但未来不排除美国将减少进口产自中国的轮胎。

  进入四季度,众多橡胶产品迎来出口退税调整。其中,不同型号的轮胎出口退税率均提升1-3%。虽然,该政策有利于刺激轮胎出口好转,但由于我国轮胎行业出口依赖度较高。当前,中美贸易局势前景仍不明朗,未来轮胎外需恐继续遭到拖累。因此,这对胶市整体需求仍将有负面作用。

  下游市场方面,截至1月11日,半钢轮胎企业开工率为66.7%,环比增长0.19%;全钢轮胎企业开工率为71.54%,环比上升1.63%。总体来看,由于年关临近,厂家加紧备货,元旦后开工持续恢复。

  汽车市场方面,乘联会数据显示,2018年12月广义乘用车零售销量226万辆,同比减少19%;2018年度,我国广义乘用车零售销量2272万辆,同比减少6%,逾20年来首次下跌。再有,经过五个月的低迷表现后,12月国内重卡销量达8万辆。虽然环比11月下跌10%,但同比大涨21%。2018年度,我国重卡市场累计销售114.53万辆,同比增长3%。这是中国重卡行业发展史上第三个破百万辆的年份,也创造了重卡年销量新高。另外,尽管12月国内汽车经销商库存预警指数环比大幅回落至66.1,但与去年同期水平相比大涨18.4,仍高于50的警戒线水平。年末,受资金回笼需求、考核任务增加的影响,商家销售承压。目前,国内汽车库存偏高,厂家与经销商资金偏紧。在全球橡胶消费增速放缓的大背景下,我们预计,19年国内汽车市场依旧难有亮点。

  近日,山东省正式出台“公转铁、公转水”的政策方案。从短期来看,公路货运量减少,将导致市场对重卡等运输工具需求下降。因此,当地轮胎、橡胶制品等下游企业也会受到明显冲击。

  18年四季度以来,下游开工持续走低。当前,轮胎市场销售情况不佳。虽然“内忧外患”的局面稍有缓解,但国内物流运输仍不景气,胶市延续供应过剩的状态。预计,19年下游需求疲软依旧。

  综合上述分析,无论从哪一个角度,都难以支撑胶价19年内形成大逆转:供应方面,橡胶潜在产能剩余较多。但2019年可能出现强厄尔尼诺现象,造成橡胶上游大幅减产。这也是未来支持价格向上仅有的逻辑。需求方面,由于宏观经济低迷,基建、房地产投资等增速放缓,货运需求进而下降,导致轮胎产销增速下滑。由于贸易争端没有结束的迹象,国内轮胎出口市场仍难有起色。

  当前,橡胶已历经8年的磨难,故对于胶价不必过于悲观。受众多利好刺激,沪胶摆脱箱体震荡区间。11月下旬以来,16年老胶仓单已集中注销,新胶注册入库有所放缓;另外,1901合约交割在即,近10万吨烟片胶仓单“期转现”之后,上期所期货库存也将跌至低位,天胶市场库存压力减弱。

  春节前,受备货行情刺激,国内现货库存回落。但这并不能从根本上改变胶市供过于求的局面。扭转天胶走势的关键在于消化掉庞大的期货库存。而期货库存高企不下,主要是近年来过度的投机需求所致。倘若20号胶期货确定19年一季度上市,这将极大削弱投机套利对天胶期货的影响。因此,我们预计,沪胶展开春季反弹后,行情有望持续至19年4月,上行压力或在13200元一线。然而,二季度随着工业品渐入熊市,沪胶也将再次开启寻底模式,并有可能于19年四季度跌破万元成本线。

  放眼长期,我们认为,国际天胶价格在2019全年将继续寻底的过程,有可能跌破10000元大关;2020年起,随着供应增速的回落,胶价也将企稳;2021年,胶价将逐渐进入上行通道;2023年后,新一轮橡胶牛市又将开启。

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